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中信证券:通胀出现见顶迹象 美国经济能否实现软着陆?

  美国一季度经济超预期下滑,通胀出现见顶迹象,预计美联储年内加息7-8次,在此背景下,房地产市场预计将缓慢降温,但仍具有较强韧性,美国居民较强的收入增长与良好的资产负债表状况将继续支撑美国消费稳健增长。因而,美国经济今年软着陆概率较高。美联储紧缩对财政造成的压力可控,后续美股仍需注意调整风险,美债利率预计将进一步上行。

美国一季度经济超预期下滑,通胀出现见顶迹象,预计美联储年内加息7-8次,在此背景下,房地产市场预计将缓慢降温,但仍具有较强韧性,美国居民较强的收入增长与良好的资产负债表状况将继续支撑美国消费稳健增长。因而,美国经济今年软着陆概率较高。美联储紧缩对财政造成的压力可控,后续美股仍需注意调整风险,美债利率预计将进一步上行。

财政政策与货币政策具有一定协同性,二者均担心美国走向滞胀。若利率维持不变,意外的通胀会导致未偿联邦政府债务的实际价值缩水,有利于减轻政府债务压力。尽管如此,在通胀不再是短暂冲击后,国债持有人仍需要更高的收益率以补偿通胀损失,美联储也会开启紧缩周期提升利率,进而会增加未来财政付息的压力。由于与美国经济高度相关的税收是美国财政收入核心来源,财政政策也会和货币政策一样,担心美国经济步入“停滞”。

未来美国财政压力预计为可负担的。短期而言,虽然存在财政负债成本超过经济增速的可能性,但未来三年付息压力较低。长期而言,预计经济增长可以承担上升的借贷利率,仅在利率持续上升情况下,付息压力可能会在2025年有所显露。此外,从永续现值的角度而言,美国债务压力较低。

美联储紧缩背景下,房地产市场预计将缓慢趋冷。由于房地产市场是经济活动重要的驱动力,因此房地产市场软着陆是经济实现软着陆的前提。抵押利率上升,叠加持续上涨的房价,居民对于购买房屋的负担能力减弱,导致需求有所降温。但人口因素、住房供应短缺、租房价格上涨等因素预计也将继续支撑房地产行业的增长。虽然美联储紧缩会使房地产市场有所降温,但是房地产市场泡沫较少并且具有一定韧性,因此预计房地产市场的热度会较缓慢散去,出现硬着陆的可能性很低。

美联储紧缩预计会通过抑制通胀而利好个人消费支出,消费作为美国经济重要引擎具有较强韧性。美联储紧缩有效控制了通胀预期,近期多个通胀预期指标在美联储紧缩后均显示平稳或下降,消费者信心近期也呈现反弹迹象。预计利率上升对于家庭净资产的影响具有一定滞后性,并且在居民报酬收入保持较高速增长,同时家庭资产负债表良好的背景下,预计利率上升对居民消费支出的影响较有限。此外,美国消费正在走出疫情冲击,预计未来消费受疫情冲击影响将较弱,未来消费仍将稳健增长。

美国金融市场仍需警惕调整风险。上两轮加息周期中,虽然存在阶段性调整,但美股整体为上涨趋势,美债利率一般随紧缩预期升温而上行。上一轮缩表期间,美股受到的负面影响有限,缩表后期美债利率决定因素回归经济基本面本身。美联储紧缩路径具有高度的数据依赖性,因此紧缩路径具有一定的不确定性,美股仍面临调整风险,美债利率具有进一步上行空间。

结论:在美联储紧缩的背景下,美国今年经济软着陆的概率较高。美联储紧缩虽然会提升美国财政部付息压力,但财政政策与货币政策目标较一致,即避免美国经济走入滞胀。并且,未来三年美国财政部付息压力处于历史较低位,若美债利率持续上升,财政付息压力或会在更长时间后有所体现。但长期而言,付息成本超过美国经济增速可以负担的范围概率较低,预计未来财政部压力都会处于可承担状态。虽然美联储紧缩会导致房地产市场降温,但美国房地产仍有较强的韧性,预计会逐步缓慢降温、实现软着陆。在美国消费对疫情冲击有所免疫,并且在家庭收入、资产负债表状况良好的背景下,美国消费预计可以继续稳健或偏强增长。因此,总体而言,若美国通胀没有出现失控并且美联储紧缩路径沟通充分,预计美国经济今年实现软着陆的概率较高,更远的经济前景存在一定不确定性。美联储紧缩周期中,后续美股仍面临调整风险,美债存在进一步上行空间。

(文章来源:中信证券)

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