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开源证券:反弹“宽基”选什么?中证500将尤为受益

  开源策略核心观点  中证500:既有明显估值优势,又符合经济结构转型方向

开源策略核心观点

中证500:既有明显估值优势,又符合经济结构转型方向

中证500和沪深300有着明显的区别:(1)中证500是中小盘的代表,相比大盘股/龙头股代表的沪深300更具备估值优势。中证500交易PE_ttm 17.4x,明显跌破近十年1倍标准差下限约22x水平,且实际估值分位数已降至1.8%的历史底部水平。(2)中证500偏周期与成长风格,且更符合“新经济”动能的切换方向。中证500成分中周期与成长风格占比分别高达49.7%和26%,且主要分布在代表“新经济”的行业,包括:医药生物(9.6%)、电子(7.2%)、电力设备(6.7%)、国防军工(5.3%)、计算机(4.3%)等合计33.1%,远高于沪深300成分中约20.8%的“新经济”分布比率——这意味着,在中国经济新旧动能切换的过程中,中证500的结构特征更符合未来经济高质量发展方向,将受益于更多机构资金青睐。

复盘历史,寻找中证500占优的驱动因子

复盘2005年以来,中证500跑赢沪深300的主要时间区间包括:“2008年12月~2010年11月”、“2013年2月~2014年10月”、“2015年1月~2015年6月”和“2021年2月~2021年9月”。中证500 相对沪深300“跑赢”,往往取决于以下要素:(1)国内经济向好叠加流动性总体宽松,盈利及估值均受益于高弹性;(2)国内经济向好叠加科技迭代,周期风格受益于盈利驱动,成长风格则是盈利、估值双驱动;(3)估值贡献>盈利贡献(2015年);盈利贡献>估值贡献(2021年)。不然,倘若出现2016~2017年美国加息周期下,即便国内经济复苏,企业盈利贡献较多,但由于当时中证500估值高企且调整幅度高达47%,也难以对冲估值拖累,最终跑输估值贡献度为正的沪深300(PE,5%)。

预计二季度反弹行情中,中证500将尤为受益

站在当下时点,我们判断中证500的配置逻辑有两大方向:一是2022~2023年中证500更具备盈利优势,包括:(1)受益于实际PPI增速维持高企;(2)若后续稳增长政策见效,将受益于“顺周期逻辑”;(3)国内新旧动能“切换”所带来的行业高速发展的红利。预计2022年中证500 EPS同比增长41.72%,2年CAGR为29.7%,较沪深300具备明显盈利优势。二是当前中证500估值更为合理、甚至低估,且将明显受益于流动性剩余回升所带来的估值弹性。这意味着,无论从估值空间还是估值弹性考虑,中证500都将明显占优。

1、中证500:既有明显估值优势,又符合经济结构转型方向

众所周知,中证800是由中证500与沪深300构成,主要偏向周期方向,但详细了解中证500与沪深300又有着明显的区别,主要表现如下:

1.1 中证500代表的中小盘更具备明显的估值优势

截止2022年3月18日,中证500成分市值平均为244亿元,中位数为208亿元,其中市值在400亿元以下的成分股占比高达90.2%。相比之下,沪深300成分股平均市值高达1,571亿元,中位数亦高达922亿元,其中市值在400亿元以上的公司占比也达到84%。期间,中证500是中小盘代表,相比大盘股/龙头股代表的沪深300更具备估值优势:(1)沪深300交易PE_ttm 12.3x,尚处于近十年12.2x的均线附近;然而,中证500交易PE_ttm 17.4x,则明显跌破近十年1倍标准差下限约22x水平,且实际估值分位数已降至1.8%的历史底部水平。(2)我们选择同样代表大盘/龙头的“茅指数”与代表中小盘的“非茅指数”进行比较发现:两者估值虽有明显收敛,但“茅指数”交易PE_ttm中位数仍有34.5x,仍远高于“非茅指数”PE估值25.4x的中位数水平,且两者估值分位数分别为55%和13%。

1.2 中证500偏周期与成长风格,且更符合“新经济”动能的切换方向

截止2022年3月18日,中证500成分中周期与成长风格占比分别高达49.7%和26%。相比之下,沪深300风格则更偏向周期与金融,占比分别为31.9%和30.5%。从具体细分行业比较来看,中证500成分主要分布在:医药生物(9.6%)、电子(7.2%)、电力设备(6.7%)、国防军工(5.3%)、计算机(4.3%)等“新经济”代表的方向;相比之下,沪深300成分则主要分布在银行、食品饮料和非银金融,占比合计高达40.5%,而其分布的TOP10行业中代表“新经济”的部分包括:电力设备、医药生物及电子等占比仅有20.8%,远不及中证500约33.1%的水平——这意味着,在中国经济新旧动能切换的过程中,中证500指数的结构特征更符合未来经济高质量发展方向,将有望受益于更多机构资金青睐。

图1:沪深300PE尚处于12.2x均线附近

开源证券:反弹“宽基”选什么?中证500将尤为受益

数据来源:Wind、开源证券研究所图2:中证500PE已跌破近十年1倍标准差下限

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数据来源:Wind、开源证券研究所图3:“茅指数”相比“非茅指数”估值仍然较贵

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数据来源:Wind、开源证券研究所图4:沪深300和中证500总市值均值和中位数对比

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数据来源:Wind、开源证券研究所图5:沪深300和中证500市值分布对比

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数据来源:Wind、开源证券研究所图6:沪深300:周期和金融占比较高

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数据来源:Wind、开源证券研究所图7:中证500:偏向于周期和成长

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数据来源:Wind、开源证券研究所图8:沪深300:成分集中分布在金融和消费领域

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数据来源:Wind、开源证券研究所图9:中证500:主要分布在新经济领域

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数据来源:Wind、开源证券研究所

2、 复盘历史,寻找中证500占优的驱动因子

由于中证500指数是以2004年12月31日为基日,所以我们以2005年为起点,采用“中证500指数收盘价/沪深300指数收盘价”复盘2005年以来中证500相对沪深300的历史走势。期间,中证500跑赢沪深300的主要时间区间包括:“2008年12月~2010年11月”、“2013年2月~2014年10月”、“2015年1月~2015年6月”和“2021年2月~2021年9月”。具体分析如下:

2008年12月~2010年11月,中证500指数显著跑赢沪深300指数106pct,究其原因:(1)中证500受益于“量价齐升”盈利增长弹性明显占优,包括:一方面,经济复苏周期叠加“PPI%-CPI%”差值扩张,即周期“涨价逻辑”;另一方面,信用持续下沉,推动中小周期企业产能、产出扩张,即周期“放量逻辑”。事实上,期间中证500盈利弹性高达81pct,远超沪深300的51pct.(2)流动性回升期间,“中证500 PE/沪深300 PE”呈现上行趋势,显示中证500更具备估值弹性。

2013年2月~2014年10月,中证500指数跑赢沪深300指数近50pct,究其原因:(1)中证500既受益于周期盈利弹性,又受益于成长的科技迭代,推动盈利较快增长。一方面,经济弱复苏叠加“PPI%-CPI%”负剪刀差趋于收窄,有利于周期盈利弹性增强;另一方面,科技产业升级驱动,提振成长企业盈利表现。期间,恰逢3G向4G升级,智能手机普及带动“互联网+”概念的兴起,成长风格盈利明显占优。事实上,该时间区间内中证500盈利弹性29pct,远超沪深300的2pct.(2)中证500估值受益于成长风格拉动,明显跑赢沪深300。

2015年1月~2015年6月,中证500指数跑赢沪深300指数62pct,究其原因:中证500受益于流动性明显上升,更具备估值弹性。期间,货币政策自2014年11月降息以来处于持续宽松态势,分别4次降息和调降存款准备金率。

2021年2月~2021年9月,中证500指数跑赢沪深300指数32pct,究其原因:(1)中证500受益于“量价齐升”盈利增长弹性显著占优,包括:一方面,经济复苏周期叠加“PPI%-CPI%”差值显著扩张,即周期“涨价逻辑”;另一方面,信用持续下沉,推动中小周期企业产能、产出扩张,即周期“放量逻辑”。(2)盈利贡献幅度远超估值调整幅度。期间,虽然市场流动性收紧令中证500估值相对沪深300承压更为明显,然而中证500指数盈利贡献高达52%,远超其估值调整幅度26%。

综上,复盘历史,中证500相对沪深300“跑赢”,往往取决于以下要素:(1)国内经济向好叠加流动性总体宽松,盈利及估值均受益于高弹性;(2)国内经济向好叠加科技迭代,周期风格受益于盈利驱动,成长风格则是盈利、估值双驱动;(3)估值贡献>盈利贡献(2015年);盈利贡献>估值贡献(2021年)。不然,倘若出现2016~2017年美国加息周期下,即便国内经济复苏,企业盈利贡献较多,但由于当时中证500估值高企(超过1倍标准差上限)且调整幅度高达47%,因此也难以对冲估值拖累,最终跑输估值贡献度为正的沪深300(PE,5%)。

图10:历史上中证500相对沪深300跑赢的阶段

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数据来源:Wind、开源证券研究所图11:2009~2021年中证500相对沪深300的占优阶段

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资料来源:Wind、开源证券研究所图12:中证500占优阶段通常对应经济复苏

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数据来源:Wind、开源证券研究所图13:企业盈利通常呈现改善趋势

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数据来源:Wind、开源证券研究所图14:中证500占优阶段通常对应PPI上行阶段

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数据来源:Wind、开源证券研究所图15:M1-PPI和中证500市盈率存在高度相关性

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数据来源:Wind、开源证券研究所图16:中证500占优阶段通常盈利增速也占优

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数据来源:Wind、开源证券研究所图17:中证500盈利占优阶段通常对应成长和周期板块盈利表现较优

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数据来源:Wind、开源证券研究所图18:中证500盈利占优阶段通常对应营收增速上行

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数据来源:Wind、开源证券研究所图19:中证500和沪深300的ROE之差缩窄

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数据来源:Wind、开源证券研究所图20:中证500相比沪深300更具备估值弹性

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数据来源:Wind、开源证券研究所图21:中证500占优阶段并非总对应信用扩张

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数据来源:Wind、开源证券研究所图22:2016~2018年美国加息周期,流动性明显收紧

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数据来源:Wind、开源证券研究所

3、 预计二季度反弹行情中,中证500将尤为受益

站在当下时点,我们如何看待中证500的投资价值呢?

盈利端来看,2022~2023年中证500更具备盈利优势。究其原因:(1)中证500将受益于实际PPI增速维持高位。2月PPI同比增长8.8%,虽然连续4个月回落;但倘若剔除基数效应,两年平均增速(CAGR)实为5.2%,再次掉头向上,且仅次于2021年10月5.4%CAGR的较高水平。(2)若后续稳增长政策效果显现,中证500亦将受益于“顺周期逻辑”。当前国内经济下行态势依然严峻,但根据3月5日“两会”《政府工作报告》指引,2022年国内增速为5.5%左右,后续稳增长政策有望进一步释放。(3)中证500中长期将受益于国内经济新旧动能“切换”,充分享受行业高速发展所带来的红利。根据Wind一致预期,2022年中证500的EPS预期增速为41.72%,未来两年CAGR为29.7%;相比期间沪深300约15.81%的预期增速及14.44%的2年CAGR有着明显的盈利优势。

估值端来看,当前中证500估值优势明显,且将受益于流动性剩余回升。基于我们此前报告《A股何以开启“进攻”?流动性剩余回升所至》的核心结论,2022Q2国内流动性或趋于回升,海外流动性收紧压力亦将迎来缓释“窗口”,这意味着2021年12月至今A股市场的估值显著调整或将在二季度迎来修复甚至扩张。考虑到:一方面,中证500相比沪深300更具备估值优势;另一方面,中证500也将受益于流动性回升,较沪深300更具备估值弹性。因此,无论从估值空间还是估值弹性考虑,中证500都将明显占优。

图23:2021-2023年中证500的EPS预测较优

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数据来源:Wind、开源证券研究所

风险提示:1、业绩不及预期;2、流动性改善驱动力被“打断”;3、美联储货币收紧力度超预期;4、历史经验具有一定局限性

(文章来源:开源证券)

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