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中信建投证券黄文涛:近期房地产热点的四问四答

  房地产作为我国的支柱性产业,其重要性可以说是牵一发而动全身。从去年开始,房地产市场的加速下跌让市场情绪持续悲观,但我们一直认为,政策的“二次稳增长”一定会到来。目前来看,今年我国经济下行压力急剧加大,中央对于经济目前运行情况较全年年底中央经济工作会议已有更为深刻的认知,在俄乌冲突旷日持久、疫情在全国多点爆发蔓延、美联储加息等外生冲击之下,今年上半年的稳增长压力越发加大。可能比两会期间预估的压力还要大。

房地产作为我国的支柱性产业,其重要性可以说是牵一发而动全身。从去年开始,房地产市场的加速下跌让市场情绪持续悲观,但我们一直认为,政策的“二次稳增长”一定会到来。目前来看,今年我国经济下行压力急剧加大,中央对于经济目前运行情况较全年年底中央经济工作会议已有更为深刻的认知,在俄乌冲突旷日持久、疫情在全国多点爆发蔓延、美联储加息等外生冲击之下,今年上半年的稳增长压力越发加大。可能比两会期间预估的压力还要大。

正如我们之前所判断的那样,经济下行的“二次探底”必然有政策“二次稳增长”,李克强总理在两次国常会上分别强调了政策发力的必要性和急迫性。未来基建为抓手的财政政策和结构性的货币政策将成为稳增长的主要工具。基建增速开年以来的高企基本符合预期,但全年仅靠6%-8%的基建投资增速还不足以支撑今年的增长目标,除了要进一步呵护居民消费和保就业之外,房地产行业能否在宽松政策之下企稳回升成为了今年稳增长目标达成的重要指标。近期市场上对于房地产市场未来走势的观点出现两极分化,在此我们依然保持对于宽松政策和增长目标的信任。

问题一:为什么说房地产平稳运行对经济金融稳定具有重要影响?

房地产行业产业链的平稳运行对于我国经济金融稳定的意义非常之大。从房地产产业链看,房地产行业不仅可以拉动对上中游的水泥、钢铁、玻璃、化工、木材、工程机械等需求,也能带动下游建材、家电等相关消费,上下游所有行业的脉搏都伴随着房地产建设的开工、施工、竣工周期而跳动。

从财政金融角度看,作为土地供应者的地方政府和信贷供应者的银行系统均和房地产行业深度绑定,土地市场每年贡献的土地出让金收入8.7万亿,地方政府性基金收入90%以上来自与此,因此“地产-财政-基建”的资金传导链极为重要;另外,居民房贷及衍生品、房地产股债均是组成我国资本市场的重要标的,维护房地产市场稳定就是维护中国金融基本盘的稳定。

从收入与就业角度看,房地产行业上下游供养了大批的从业人员,房地产行业下行会对从业人员的收入产生负面影响,另外,中国居民资产约有70%集中在房地产之上,资产价格一旦暴跌会导致居民资产急剧缩水,冲击消费信心。总之,房地产行业对于我国经济的重要性可谓“牵一发而动全身”,保持房地产行业的平稳运行、帮助行业尽快出清信用风险、推动行业恢复到正常运行轨道是今明两年政策发力的重要目标。

问题二:近期房地产市场积极政策频出,后续政策和市场还会呈现哪些特征?

最近一段时间以来,全国很多大中小城市已经吹响了房地产政策宽松的号角,内容主要包括放松限贷、限购,降低首付、放宽首付比、增加公积金贷款额度、降低房贷利率和发放购房补贴等,其主要目的还是在于呵护房地产下游消费者的置业信心,刺激低迷的房地产销售,让一些承受流动性风险压力的房企获得缓释。这个做法是过去的三轮房地产下行周期中政策对冲的惯用手法,只是本轮下行比之前更快更猛,疫情冲击之下居民收入和加杠杆能力承压,未来政策放松力度需要更为显著才能收获更好的效果。

短期来看,房地产开工和施工等建安投资增速高企的特征或将延续。从1-2月最新公布的房地产投资数据看,3.7%的地产投资同比高增主要还是由土地购置费支撑的,在“保竣工、保交楼”的压力之下,开工和施工等建安投资增速表现已出现一定程度的复苏。我们认为,未来几个月的房地产投资增速可能会因为当期土地购置费的增减而出现月度波动,但短期看,建安投资的不断复苏会是地产开发投资中较为明显的特征。

年内来看,房地产销售数据的触底反弹将是今年地产行业复苏的一大重要指标。根据我们对我国过往三轮房地产下行周期的研究,一般在房贷利率逐步下行之后的4-6个月内,居民加杠杆的意愿会逐渐被激发,随之会带动房地产销售市场回暖。房地产销售数据是房地产投资的重要领先指标,从资金来源和投资意愿两方面对地产开发投资产生影响。一方面,房地产外源融资限制较大,且各地政府“保交房”指引意向较强,房地产投资资金来源对销售回款地依赖程度仍较高;另一方面,前期房贷利率政策收紧降低了居民购房能力,房企去库存压力不断攀升,投资新建房意愿较低。销售的回暖可以通过施工和竣工环节较为快速地重新传导到投资端,因此,在今年宽松政策不断加码之下,今年三四季度房地产销售数据能否回升会是观察追踪房地产行业筑底反弹的重要特征。

行业结构来看,房地产行业未来的蓝图基本确定,行业集中度的提升也会是今年的重要特征。目前房地产国企、央企和城投不仅在拿地领域具备优势,同时通过并购私营企业的优质资产和项目获得市场主导权,未来房地产行业的集中度将会进一步提升。当下房地产行业需求端刺激政策虽层出不穷,但供给侧的刺激政策相对保持克制,我们认为接下来一个阶段,宽信用的支持主要也将流向房地产并购贷款以及优质房地产企业合理的资金需求,供给和需求两端同时发力才能快速引导房地产行业筑底回升。

问题三:当下的 “因城施策”如何维护房地产市场健康发展?

去年中央经济工作会议指出,因城施策有利于促进房地产业的良性循环和健康发展。“因城施策”的本质是房地产调控政策的多元化解决方案,地方根据当地情况因地制宜,避免了政策一刀切带来的风险。

地方政府“因城施策”的过程中应加强对市场的监控和分析判断,提升调控的精准度。在制定政策时,要根据城市的具体情况来推出具体的支持或抑制政策。例如,需要综合考虑当地人口流动规模及产业经济发展情况,合理配置区域及城市间新增建设用地指标,在大中城市建设用地指标上做加法,在中小城市建设用地指标上做减法,促进大中小城市协调发展。目前城市间楼市行情分化明显,仍有一些城市在市场成交量和成交价格方面处于下行区间,这种情况更加需要注重分类指导。

对于一些住房库存压力比较大的城市,应注重消化存量,控制新开发总量,同时积极创造更好的去库存环境和政策;而对于房价上涨压力过大的城市,则要从严落实差别化住房信贷税收和住房限购政策,坚持在“房住不炒”的主旋律下落实稳房价的政策。在当前房地产市场调整态势逐渐深化的背景下,部分城市政策调整压力较大,应加速房地产行业扶持政策的研究、出台和落地,提振购房者信心,保障合理购房需求正常释放,提高房企资金使用效率,促进房地产市场平稳运行。

问题四:房地产行业发展进程是否已经站在了历史的拐点上?未来何去何从?

2021年年底召开的中央经济工作会议首次提出了“探索房地产业新发展模式,促进房地产业健康发展和良性循环”,2022年《政府工作报告》中房地产业“探索新的发展模式”被再次提上日程。房地产作为我国传统支柱性产业,在过去20多年的高速发展期间主要依靠“高杠杆、高周转”双轮驱动模式以迅速扩大市场份额。随着我国总人口增速放缓以及城镇化水平不断提高,住房总需求的边际增长空间收缩,我国房地产市场已经从快速发展期进入到平稳发展期,本次房地产下行已经证明了过去老路已经行不通了,房地产行业的发展进程已经站在了历史的转折点上,必须寻找新的发展模式了。

首先,看待房地产新阶段的新发展模式,视野应该放的更远一点,房地产的新发展模式直接关系到地方财政的新发展模式和共同富裕的新发展模式。

房地产市场的中长期下行趋势基本对应的是土地财政模式的中长期下行趋势。也就是说,从中长期来看,在房地产市场趋于稳定平衡的同时,政府的财税制度改革首先要有壮士断腕的勇气和决心。改革开放以来,我国政府主导型的投资较为依赖政府的角色,分税制改革之后,地方政府通过土地财政和城投两大渠道获得资金,承担起了加速城镇化的重任,但风险和发展始终如影随形,在通往未来更高层次的发展道路上,财政需要坚持改革,化解路径依赖引发的风险。十四五规划期间,财税体制改革的第一要务是调整直接税和间接税结构,强调税收的分配效能、积极稳妥推进房地产税立法和改革是重中之重两会前后,多部门表示今年不考虑房地产税相关立法工作,对于当下脆弱的房地产市场确实是利好,在达成打击房地产过度金融化的长期目标的过程中,还需要达成稳住房地产市场的短期目标,不能将长期目标预期短期化管理。

从追求共同富裕的角度观察,房地产相关问题是影响居民幸福感的一大重要因素。过度金融化的房地产市场造成房价较高,直接影响年轻人的生育和消费意愿,因此解决住房和租房问题是共同富裕中的一大难关。国内目前住房模式还是以商品房为主,住房租赁和保障性住房发展相对滞后。新的发展模式应在“房住不炒”的主基调下发展商品房和保障房两大体系,通过租购并举模式解决居民住房问题。当前人口净流入量大、新市民和青年人数多的城市供需矛盾突出,住房租赁已成为缓解大城市新市民、青年人居住问题的重要抓手。因此,“新模式”应坚持租购并举,在商品住宅市场之外,加快以保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系建设。另外,租购并举的核心是要解决租购同权的问题,让入学、就医等福利同样附加在租赁住房上。从去年开始,政府出台了一系列建设项目和资金配套的支持政策,推动保障性租赁住房的发展,我们认为这是一条非常正确的道路。未来还需要持续推进保障性租赁住房建设,逐步完善多层次住房供应体系。

尽管短期内房地产行业很困难,但对于房地产行业的中长期发展空间和发展格局,我们认为不宜过度悲观。首先,中期来看,房地产行业仍然是国民经济中极为重要的组成部分,关乎国计民生和金融稳定,因此在疫情还没有过去的当下,不管是出于稳增长的目的,还是保民生的诉求,都不允许房地产行业延续“自由落体”的下滑。而且当疫情退散之后,我国经济的各个领域如果可以恢复昔日活力,均有可能出现“报复式”增长,房地产市场的触底反弹届时或将成为一大亮点。

其次,“房住不炒”的总基调短期内不会改变,甚至可以认为,本轮房地产下跌的一大影响就是破坏对于炒房致富的信仰。房地产长效机制的建立会促进房地产市场结构更为合理,致力于解决房地产及其相关问题的总量性和结构性政策也会更加密集,客观上也有利于行业发展空间的开拓。

最后,从长期逻辑看,随着我国新型城镇化不断深化,城市人口规模仍将稳步增长,人口净流入地区的房地产市场在未来一段时间仍有支撑。截止到2021年底,我国的城镇化率已经达到63.89%,虽然从绝对数字上看水平较高,但是较美国、日本、德国等发达国家70%-80%的城镇化率还有提升空间,因此在未来较长的一段时间内,房地产市场的下游需求还是存在保障的。另外,人口是房地产行业长期发展的上限和瓶颈,但也不能将长期问题简单折现到当下来分析,我国鼓励生育的政策在“十四五”规划期间会持续出台,“老龄化时代”也会催生老龄化社区等房地产增量需求。

风险提示:经济下行压力超预期,房地产市场下行超预期

(文章来源:中信建投证券研究)

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