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董承非最新发声!十五年投资精华来了

  近期,睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在一场渠道的路演中,详细讲述了自己的投资框架,分享了15年投资生涯中重要的投资决策,对选股、择时、套利等策略的运用想法等,还谈到了对当前市场的观点,我们可以一起来看看。

近期,睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在一场渠道的路演中,详细讲述了自己的投资框架,分享了15年投资生涯中重要的投资决策,对选股、择时、套利等策略的运用想法等,还谈到了对当前市场的观点,我们可以一起来看看。

基金君先做了一些精彩观点的摘录:

1、我的投资策略有三点:一是将风险控制放在首位;二是持股周期比较长,通过分享企业的成长获利;三是采取一些辅助的策略。

2、我自己概况我是一个“策略型选手”,整个投资框架的底层的出发点是风险和收益的配比,在投资过程中,花了比较多的精力在做各种资产、各种行业、各个公司,乃至不同行业的公司的风险收益的比价。

3、最重要是选股策略,以往主要精力花在自下而上选股上面,还有中观的行业比较。另外我会坚持做择时,但不是一年做几次择时,而是几年做一次择时。第三个子策略是套利策略,第四个子策略是另类策略的尝试,是自己不成熟的想法,进入私募想要完善和拓展的领域。

4、我比较注重安全边际,对未来的不确定性保持敬畏,这样的话有得必有失。如果看整个新能源,2018年我参与过光伏行业的投资,但是退出的也比较早,这几年新能源行业参与比较少,主要是我认为安全边际比较缺。

5、从投资风格上来讲,我从一个比较严格的低估值投资向成长的方向跨出了一步,但由于我原来是低估值的投资者,对高估值公司一点都不看,所以即便是往成长方面走了一步,但实际上我对安全边际还是非常注重的。

6、我在自下而上挑选公司的时候会比较苛刻,比较喜欢一些有核心竞争力、有比较宽护城河的公司,因为我觉得只有护城河宽、管理层优秀的公司,才能带领我们穿越行业的宏观波动。

7、尽管很多股票会持有较长时间,但不代表一直保持仓位死拿。我会根据整个宏观的变化,根据企业不同的经营周期,对它的比重进行增减。我对个股的增增减减对整个组合还是有正贡献的。

8、我会在买之前对各种经营状况做假设,不一定是说未来几年一定高速增长,而是在它不行的时候、经济比较差的时候,看股价能跌到什么地方去,我会做比较多的压力测试,想清楚再重拳出击。

9、对我来说,高仓位的股票不是必选项,当股票风险收益不好的时候,我可能会选择更好的大类资产进行配置,如果没有的话,我宁愿选择现金。

10、可能未来一段时间市场还处于一个过渡期,在过渡期内,我觉得不能寄予太高的回报期望。但现在唯一的好处就是真正的无风险收益下来了。我还是那句话,隆冬已过,春寒料峭,只要我们做好不要被春寒冻死的准备。

11、宁王和茅王在未来一段时间内会稍微避开一下;再者,今年如果是过渡期,对一些高分红收益的板块,会相对关注一些;一直觉得今年香港市场可能会比A股要强一些;另外,会自下而上选择一些中等市值的股票。

12、现在是播种的季节,如果将投资分为战略和战术层面,我觉得从战略上一定要看多,从战术上来讲一定要保证自己不被春寒冻死。从行业上来说,我们看好科技,科技企业的经营波动很大,竞争很激烈,需要花心思研究,可能上一轮的科技以硬科技居多,后面不排除软科技类的东西。

“策略型选手”看重四大策略

出发点是风险和收益的配比

回顾投资历程,董承非表示,他是2007年开始管理基金的,经历了2008年的金融危机,入行以来已经经历了三次大的周期,在市场偏弱的时候,他的表现会比较突出一些,比如2008年、2011年、2018年,相对回撤幅度较小;但是在市场比较强的时候,相对表现就没有那么突出。“我追求的目标是牛市里面能够跟上大家的收益,熊市里面能够回撤少一点,拉长时间看复合收益率还不错。”

因此,董承非的投资策略有三点:一是将风险控制放在首位。二是持股周期比较长,通过分享企业的成长获利。三是采取一些辅助的策略。

过往大家给董承非的标签是“价值型选手”,但他对自己的概况是一个“策略型选手”。“我在运作产品的时候,会根据产品的风险约束,采用不同的持仓、个股选择,做不同的配置。个人的战略和认识,都要服从整个产品的风险约束。”董承非说,“即便我对市场比较看好,但是因为是新产品,我可能会是一个中低仓位的运作。同时管老产品和新产品,仓位会不一样,而且个股选择上也有差异。我不会因为看好某公司,就相信他能够带我穿越牛熊,这不是我的出发点。”

董承非最新发声!十五年投资精华来了

董承非坦言,作为策略型选手,他的整个投资框架的底层的出发点是风险和收益的配比,在投资过程中,花了比较多的精力在做各种资产、各种行业、各个公司,乃至不同行业的公司的风险收益的比价。选取风险收益比好的资产、行业和个股进行投资。

在投资过程中,董承非采用的投资工具和方法比较多元化,“最重要是选股策略,以往大部分时间我是中高仓位运作,主要精力花在自下而上选股上面,还有中观的行业比较,所以我主要的子策略是选股策略。另外我会坚持做择时,但是我不是一年做几次择时,而是几年做一次择时,基本上选定一个方向后,就会坚持比较长的时间。第三个子策略是套利策略,第四个子策略是另类策略的尝试,是自己不成熟的想法,进入私募想要完善和拓展的领域。”

选股方面注重安全边际

聚焦有宽护城河企业

关于选股策略,董承非表示,他的核心出发点是找到优秀企业,分享企业的成长。“我的整个的选股是基于基本面出发的,换句话说,A股的风格经常会变化,我不太擅长主题投资、景气投资、重组投资等,所以在有些年份,比如2010年、2013年、2015年,市场以重组为主线的时候,我相对来说投资上会比较被动一些,业绩压力也大一些。”

第二比较注重安全边际,对未来的不确定性保持敬畏,董承非坦言,这样的话有得必有失,“2021年赛道投资是市场的主流,新能源赛道非常火,可能有人质疑我对新能源基本上没有参与。如果看整个新能源,2018年的时候我参与过光伏行业的投资,但是退出的也比较早,这几年新能源行业参与比较少,主要是我认为安全边际比较缺。”

第三他从典型低估值投资者,进化为估值+成长投资者,“从选股风格上来讲,我早期基本上是一个非常典型的价值投资者,比如银行、地产、保险乃至钢铁等都是我重仓股的常客。这几年我也进行了一些投资选股上的进化,特别是过去四五年,我在成长股的投资和研究上面,做了不少摸索。这几年我的重仓股会更加多元化一些,包括有些没有利润的公司。所以从投资风格上来讲,我从一个比较严格的低估值投资向成长的方向跨出了一步,但由于我原来是低估值的投资者,对高估值公司一点都不看,所以即便是往成长方面走了一步,但实际上我对安全边际还是非常注重的。”董承非说。

第四聚焦有宽护城河企业,董承非表示,他的重仓股持有的周期比较长,最长的一只股票在15年的投资生涯中持有了它14年,持有3-5年的股票比比皆是。“如果是比较长时间的持有的话,行业景气各方面可能会发生波动,所以我在自下而上挑选公司的时候会比较苛刻,比较喜欢一些有核心竞争力、有比较宽护城河的公司,因为我觉得只有护城河宽、管理层优秀的公司,才能带领我们穿越行业的宏观波动。”

第五深度研究,长期持有,董承非说,想要把一个公司的核心竞争力、护城河研究清楚,其实蛮花精力的,所以他基本上每年做买和卖的决策不多,每买一个股票都要研究比较长的时间才会下定决心。

第六逆向选股,左侧投资,董承非表示,从买和卖的时间点上来讲,他基本上买和卖都做的是左侧投资,或者说是逆向投资。“因为我比较注重安全边际,A股某个主题或板块流行的时候,估值水平自然是不低的,安全边际上比较缺乏,所以基本上比较流行的板块不是我的关注点。我是在股票冷门的时候研究,买进去,在变成热门的时候,选择退出。当然买卖都在左侧,有得必有失,比如新能源参与比较少。有时候很多股票卖在半山腰。”

根据宏观变化、企业经营周期做增减

做压力测试后再冲拳出击

董承非说自己不是TOP级的选股型选手,但从选股能力上来讲中等偏上,从整个职业生涯来说,选的重仓股还是有超额收益的。而且他的持股周期比较长,换个指标看就是基金的换手率比较低。另外,尽管很多股票会持有较长时间,但不代表一直保持仓位死拿,“我会根据整个宏观的变化,根据企业不同的经营周期,对它的比重进行增减。我对个股的增增减减对整个组合交易层面还是有正贡献的。”

他讲到曾经投过一个工程机械的零部件企业,买进的时候大概60亿市值,安全边际很足,账上有二三十亿现金,当时利润是2-3亿,“我很看好它募集资金投向的新产品,认为这个新产品相较老产品会有几倍的空间。同时,非常看好公司的管理层,通过调研觉得管理层是值得信任的。”

但是没想到他买进以后,等待的时间比较长,好在由于安全边际很足,基本也没有亏钱。董承非表示,后来公司新产品成功,利润高速增长,他买进的时候是60亿市值,退出的时候是300-500亿,后来公司最高涨至千亿以上,“说明我买和卖绝对是左侧,有时候买的太早,有时候卖在半山腰。另外对公司看得挺准,当时我设想的利润,后面远超于此。当然美中不足的是等待的时间会比较长。因为我那几年对工程机械做过比较细致的跟踪,2016、2017年的机会从头到尾都能够把握住。”

董承非还谈到投过一个矿业公司,十年都没有涨,经历了市场比较差的时候,股价非常有安全边际,但这十年通过管理层的努力,公司的资产质量发生了翻天覆地的变化,“研究了铜的行业,我觉得这个行业过去十年没有新的投资,但是随着新能源的发展需求,新的增量出来,我对铜价还是比较看好的,我觉得它会有一个戴维斯双击的机遇。所以重拳出击。”

董承非还讲到过往没有那么成功的例子,他曾经投过一个线下超市企业,看好其线下的能力,而且超市和百货不一样,他的线下网点是有价值的。“但是当时美团社区团购的发展,一个季度亏了很多,对我刺激很大。我一直觉得这个公司有价值,但是作为二级市场的投资者,中间等待的时间周期比较长,我选择认错出局。”

他表示,有些持有时间比较长的股票,虽然从投资结果上来看不太好。但由于比较注重安全边际,所以对组合的负面贡献也会相对较小。

“我每次去开一个新仓的时候,出发点是希望新买进的股票能够给我做加法,再不济也别做减法,除非我是拿出一个观察的仓位的比重。所以我会在买之前对各种经营状况做假设,不一定是说未来几年一定高速增长,而是在它不行的时候、经济比较差的时候,看股价能跌到什么地方去,我会做比较多的压力测试,想清楚再重拳出击。”董承非说。

会做大类资产的低频的择时

积极参与定增等套利策略

董承非还谈到择时策略,“我为什么会做择时,其实是我整个投资框架的一个自然的的延伸。我的核心出发点是做风险收益的匹配,花了大量时间做不同大类资产的比较。所以对我来说,高仓位的股票不是必选项,当股票风险收益不好的时候,我可能会选择更好的大类资产进行配置,如果没有的话,我宁愿选择现金。”

从过往投资来看,董承非会做一些大类资产的低频的择时,历史上几个大的择时:第一次择时是2007年四季度,当时管理全球视野基金,2008年一季报披露整个股票仓位降到七成,由于公募基金有最低仓位下限,所以七成仓位对他来说是偏低的仓位;第二次减仓是2015年,趋势基金当时的权益仓位下降非常明显,从2015年一季度末开始降仓。第三次减仓是在2021年一季度末,2020年下半年开始慢慢降低仓位,到年底、特别是2021年1月,当时体会到整个市场冲起来了、很多股票连续涨停,就加快了减仓的节奏。“前两次降仓都有超额收益,第三次有一些分歧。基本上在市场偏弱和熊市的时候,特别是2015年市场当时流动性压力比较大,我因为手上有大把的现金,压力比较小。”

另外择时还体现在,当市场有一类资产出现风险收益比非常好的时候,董承非愿意重拳出击。比如2013、2015年市场热的是中小盘股票,四大行发了几百亿的可转债,上市以后就跌到80元,在他看来是风险极低的,加大仓位配置。

董承非还表示,他曾管理绝对收益的产品,在2015年市场最热的时候发的,6月底的时候成立,当时很明确不看好市场,这个产品在三季度第一次披露季报的时候,只有10个点以下的股票仓位,所以2015年一次、二次熔断,基金净值都在面值上面,直到第三次熔断才低于面值。“从我个人的认识上来讲,第三次熔断以后,我觉得市场风险释放差不多了,新基金由于没有安全垫、追求绝对收益的产品,所以没有把仓位提得很高。我当时做了一个风险测算,如果市场还要跌30%,就是到了2000点,40%的仓位净值回撤12%,到8毛45的样子,持有人也过得去,后面还能把钱赚回来。所以2016年我就是以40%的仓位中枢来运作这只产品,2016年赚了一点小钱以后,2017年仓位60%,直到2017年以后它的仓位和个股选择上才和老基金比较趋同。”

作为一个策略型选手,董承非会根据不同产品的风险约束,配置不同的仓位,选择不同的个股,出发点是风险评估。比如2021年的降仓,新基金已经有了安全边际,他一直有个观点,如果是一只权益型产品,回撤容忍幅度20%一定要有,如果不能容忍20%的回撤的话,长期的投资回报肯定是不高的。“所以当时我把一只基金的仓位降到七成,另一只降到五成多,我觉得如果指数跌30、40%的话,回撤幅度还在我的容忍范围内,当时我把组合里面的一些高贝塔的股票也减持了。”

董承非讲到他的几点思考:第一,不是按照自己对市场的看法来摆布仓位,而是根据产品的状态来决定仓位;第二,做情景假设的时候,认为自己的选股没有阿尔法,“如果是自下而上有选股信仰的人,肯定说我的选股是有阿尔法的,能够带领我穿越周期,但是对我来说,让我安心的是我的策略能够带我穿越周期。”

在他的投资框架中,还有套利策略,包括定增、大宗交易等,从过往基金季报中可以看到,他一直会持续参与投资受限的股票,“基本上每个定增报价我都会参与,无论质地好差,我们事后复盘看,质地一般的股票定增收益率贡献还挺大,因为好公司抢的人多,一般的公司抢的人少折价大,所以有时候市场是有效的。”

董承非坦言,他在选股上面很注重基本面,但是套利的时候一般的公司也会参与,“可能说这样会有矛盾,但是我所做的就是风险收益匹配,主要看折价是否对风险进行足够补偿,另外我是进行组合投资。”

他也表示,进入私募以后想做一些另类策略的尝试,比如衍生品交易、跨境交易、套保交易等。“当然我性格比较保守,不了解、没有心得之前不会大规模去做,开始两到三年会尝试去做。等有了心得以后再去展开。”当前市场处于过渡期、播种的季节

高分红股票、港股值得关注

谈及市场,董承非表示,第一,茅指数业绩增长非常好,业绩增速明显高于沪深300的业绩增速;第二过去几年茅指数的板块,估值有了一个系统性提升,从15、16倍最高时候到了40倍,涨幅非常大,茅指数现在估值水平也回落了很多。另外,现在公募复合回报降到历史估值的10%附近。无论是估值还是基金的中位数收益率也好,都已经回到历史中值附近。市场估值风险得到了较大程度的释放。

董承非最新发声!十五年投资精华来了
董承非最新发声!十五年投资精华来了

他坦言,去年农历新年以来整个市场大环境没有消停过,原材料价格上涨,地产企业地产债违约,最近疫情比较多,“我引用卖方的一张图,展示市场和上市公司利润的关系,从我管钱开始,基本上经历了三轮牛熊,市场和基本面大部分时候是同向的,有时候基本面领先,有时候市场领先。我觉得未来决定市场的还是经济基本面走向,2022年乃至2023年企业盈利情况发展成什么样子,有那么多不确定因素,增速往下走是确定的,但是它会在什么位置企稳,是大家比较关注的,但目前为止,想要做一个非常明确的结论是偏早的。”

董承非也表示,“市场什么时候最危险,我觉得有双杀潜力的市场是最危险的。即使整个业绩往下落,但我觉得估值方面已经到位。我经历过06、07年的大行情,13、15年的行情,还有2021年的行情,以我的经验,每次我们入市的时候,都会面临几年的过渡期,过渡期或长或短,长的比如06年到09年的宏观剧烈波动以后,经历了长达三四年的调整;13-15年以后市场过渡了一年半就起来了。”

所以从定位上来说,董承非认为,可能未来一段时间市场还处于一个过渡期,在市场过渡期内,我觉得不能寄予太高的回报期望。但现在唯一的好处就是真正的无风险收益下来了,市场外面高风险高收益的回报其实不多,我还是那句话,隆冬已过,春寒料峭,只要我们做好不要被春寒冻死的准备。春天肯定是播种的季节。

最后董承非还分享了投资上的一些想法,首先他的性格相对谨慎,宁王和茅王在未来一段时间内会稍微避开一下。再者,今年如果是过渡期,对一些高分红收益的板块,会相对关注一些,乃至于香港市场,一直觉得今年香港市场可能会比A股要强一些。另外,从方向上来讲,会自下而上选择一些中等市值的股票。“从短期看,重心会花在高股息的板块上面,如果看长一点,我觉得选择一些科技类的,半导体最近回撤幅度非常大,未来半导体可能会分化,因为在整个行业景气以后,未来可能会面临一次不景气,在不景气的过程中,正是挑选未来的最好投资标的的时候。”

提问:对短期市场的看法?

董承非:隆冬已过,春寒料峭,是播种的季节。如果将投资分为战略和战术层面,我觉得从战略上一定要看多,从战术上来讲一定要保证自己不被春寒冻死。

从行业上来说,我们看好科技,科技企业的经营波动很大,竞争也很激烈,需要花心思研究,可能上一轮的科技以硬科技居多,后面不排除软科技类的东西。

第二,我觉得今年港股要比A股好,港股的互联网企业原来是成长板块,现在从价值股的角度看也还行风险得到了很大的释放。

我们的产品会投港股,讲讲我对港股、中概股的看法,我觉得港股今年会比A股表现要好,因为AH股的差价放在那里,如果是两地上市的公司,基于长期的考虑肯定投港股的。A股,港股和中概股,代表了三种类型的市场,基于长线来看,价格低是硬道理,港股有特殊情况,受外围影响波动会更大。

过去几年我在新能源方面投资不多。其实光伏、新能源汽车这两个从总量上来说我从来不质疑,可能比大家更乐观,但是为什么没有投,是因为我对中观和微观的竞争环节有自己的看法,几个方面的考虑。

第一新能源板块到现在为止,在整个市场中的估值肯定的是偏贵的,第二微观和中观的竞争上来看,新能源某种程度上偏科技行业,科技行业发展的变数比较多,有时候市场在估值里面完全反映乐观的预期,按照整个行业和公司都属于线性、比较顺利发展的节奏,但实际上我们理解从它的行业结构来说,它的商业模式是to B的商业模式,稳定性没有那么强,投资人可能没有看到竞争不稳定的一面,包括它的盈利的不稳定性。

举个例子光伏行业,我基本上是看着光伏行业从零成长起来的,但是光伏行业的几个龙头,都破产过好几次,从微观层面来说这个行业的投资,实际上需要有一定的非常高的门槛,特别专业,有时候一个新技术出来不会不颠覆行业,要做非常深入的研究,所以这种行业在溢价过高的时候,我会相对谨慎一些,对未来不确定性保持一种敬畏。

提问:美国加息和缩表,对港股影响如何?

董承非:最近美国十年期国债收益率上升蛮快,已经快到3%,国债收益的上升是一个先行指标。对港股的影响可能会更大一些,但是港股的互联网板块,对指数的影响非常大,21年它面临行业自身的利空,所以先跌了,原来这个板块是成长行业的估值,现在从价值股的角度来讲,其实是有支撑的,美国的冲击是有限的。即使外围有很多不确定性,但我们还是坚持观点,港股今年要比A股好,看到年底我会不会打脸。

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(文章来源:中国基金报)

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