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中泰证券:1-3季度银行板块大概率能取得正绝对收益

  板块基本面(ROE)情况决定了板块的估值水平中枢;基本面边际变化/预期边际变化将影响市场对板块的估值定价的边际变化。从银行业绩同比增速的归因分析看,业绩的核心驱动因子分别是量、价和风险,三者是决定业绩增速高低的主因。量、价、风险再往上追溯,核心决定变量是宏观经济。

板块基本面(ROE)情况决定了板块的估值水平中枢;基本面边际变化/预期边际变化将影响市场对板块的估值定价的边际变化。从银行业绩同比增速的归因分析看,业绩的核心驱动因子分别是量、价和风险,三者是决定业绩增速高低的主因。量、价、风险再往上追溯,核心决定变量是宏观经济。

银行板块历史复盘:经济周期主线下绝对收益和相对收益获取的条件。1、经济企稳初期,银行板块往往能获取绝对收益,但没有超额收益。原因为经济复苏初期,实体企业修复斜率最大,成长性最强。2、经济由复苏中后期进入繁荣期,银行板块往往既能录得正收益,又能获得超额收益。当经济进入繁荣期,在企业景气度相对较好,银行对企业的贷款议价能力将有所提升,此时银行息差向上的弹性最大。3、经济增长转弱,此时银行板块有超额收益,无绝对收益。银行板块的后经济周期属性,使得在经济下行初期,银行业绩的稳健性要优于其他行业,从而获取相对收益。4、经济进入萧条磨底期,监管政策开始转向宽松托底,银行板块往往会有绝对收益,但没有超额收益。由于政策逆周期调节的响应度一般非常及时,此时市场会相对乐观,率先布局成长性最强的实体板块。另监管政策的负面冲击,会使银行板块的表现脱离经济周期主线,监管负向效应成为主导,此时板块一般既无绝对收益也没有超额收益。

通过经济周期波动视角,从供给和需求两端交叉验证、构建宏观经济的景气度前瞻跟踪因子。金融周期视角对GDP增速反映领先1个月,库存周期视角与GDP增速相关性达0.76,供需两端跟踪因子兼具前瞻性和准确率。1、金融周期视角,跟踪因子为存量社融的同比增速。存量社融同比增速对GDP增速反映会领先1个月,但相关系数仅为0.59.2、需求端角度选择的是库存周期,跟踪因子为工业企业收入同比增速与工业企业产成品存货同比增速。需求视角的工业企业营收增速对GDP的反映是同步的,但相关系数高达0.76.3、胜率复盘:对2008年至今经济增长情况可划分4个小周期,跟踪因子准确的捕获了历史以来6轮中4轮长牛行情,分别是2009年、2012年、2016年和2020年。另外2轮大的绝对收益并未被捕获到,其中2014年是资金面推动的行情,2019年则是企稳证伪,随后即回撤,因此综合看,跟踪因子的胜率相对较高、达4/5(剔除2019年的伪企稳)。

运用跟踪因子对2022年银行板块景气度及投资机会的判断:1-3季度板块大概率能取得正绝对收益:当前宏观经济仍处于主动去库阶段,即对应萧条磨底期,在政策逆周期托底背景下,银行大概率能录得绝对收益。长牛行情的开启大概率对应在今年4季度,届时板块将录得绝对收益与超额收益。1、供给端视角:存量社融同比增速在22年大概率是企稳磨底的阶段。2、需求端视角:当前仍处在主动去库、即萧条磨底期。新一轮周期开启预计在今年4季度。20年这一轮库存周期相对特殊,供给端主动补库阶段由于监管调控过严被打断,主动补库时长非常短,因此在政策大力纠偏的背景下,预计这一轮主动去库阶段也会相应较短。我们计算了2009年、2012年和2016年三轮库存周期的被动去库+主动补库+被动补库占比总时长情况,平均在60%-76%;假设20年这一轮的占比在65%左右,则对应着20年这一轮的库存周期时长大概会持续31个月,新一轮的库存周期开启则对应在今年的4季度,银行板块届时将开启新一轮的长牛行情。

几轮大行情中表现优于行业的个股共同特征:综合盈利能力和成长性强于同业,直接结果体现即业绩的高增长。2008 -2009年:4万亿刺激,市场选择资产规模扩张弹性大的股份行和城商行、尤其是异地布局的城商行。2012年:基建扩张+利率市场化,市场选择的是资产扩张较快以及多元化经营的股份行和城商行、尤其是综合化经营的股份行。2014年底:资金面推动的板块普涨,个股差别不大。2016-2018年:经济修复叠加金融去杠杆的背景,板块内的个股由于资金端优势、资产端定价能力,业务的可持续性等禀赋不同,在股价表现上走出了分化的趋势,市场选择的是大行和经历考验的招行、宁波。2019年初:经济有企稳预期,板块对应估值修复,龙头标的领涨。2020-2021年初:疫后经济修复,龙头标的估值修复;另优质区域城商行迎来新一轮成长周期,成为板块的成长标的。

风险提示事件:经济下滑超预期。历史统计规律失效风险。

(文章来源:中泰证券研究)

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