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华泰证券:迎接即将到来的美联储缩表 有何市场影响

  近期美国通胀不断走高、加息预期持续升温,3月FOMC会议纪要暗示缩表在即,我们回顾2017-2019年缩表,并对即将到来的缩表及其影响进行推演。本轮缩表与上一轮方式类似,但节奏更快、幅度更大。原因是本轮后周期加息,通胀预期走高,美债期限利差面临更大收窄压力。缩表主要影响美债供给,上一轮酝酿期长,对市场超预期影响有限,美债长端利率上行,美股在盈利支撑下强势。本轮节奏快、幅度大,美元可能表现更强势,美债长端利率抬升。美联储缩表并非影响中国市场的核心因素,但中美经济和政策错位,缩表加速美元回流,也许谨防对国内股债汇的冲击。

近期美国通胀不断走高、加息预期持续升温,3月FOMC会议纪要暗示缩表在即,我们回顾2017-2019年缩表,并对即将到来的缩表及其影响进行推演。本轮缩表与上一轮方式类似,但节奏更快、幅度更大。原因是本轮后周期加息,通胀预期走高,美债期限利差面临更大收窄压力。缩表主要影响美债供给,上一轮酝酿期长,对市场超预期影响有限,美债长端利率上行,美股在盈利支撑下强势。本轮节奏快、幅度大,美元可能表现更强势,美债长端利率抬升。美联储缩表并非影响中国市场的核心因素,但中美经济和政策错位,缩表加速美元回流,也许谨防对国内股债汇的冲击。

资产负债表扩张原理

美联储资产负债表扩张主要通过增持美国国债、抵押贷款支持证券等,向市场释放流动性,其影响体现在改变资产负债表规模和结构。从结构角度理解,扩表使得国债占资产比例大幅降低,而准备金占负债之比例大幅上升。全球经济增速放缓和不确定性增加,2019年美联储货币政策由紧转松。新冠疫情以来,美联储迅速将政策利率削减至零后,实施无限量化宽松,增持美国国债和抵押贷款支持证券,并通过增加负债的储备来融资,缓解流动性风险。

上一轮缩表回顾:2017-2019年

金融危机后美联储实施量化宽松一揽子政策,资产负债表大幅扩张。随着经济复苏,美联储先后开启Taper→加息→缩表的货币政策正常化操作。缩表遵从渐进和可预测的原则,酝酿期较长,缩减金额呈阶梯状上升,超预期的扰动有限。具体来看,加息对美元流动性影响更大,加息结束后M2同比迅速反弹,美元指数呈现“N”型走势,2019年缩表末期一度出现“钱荒”。缩表期间美债利率上行,美国和其他国家的利差扩大,国际资本回流美国。美股盈利强劲,叠加美联储预期管理,虽有短期波动,但期间整体上行。

本轮缩表的四大特征

3月FOMC会议纪要公布缩表更多细节,本轮缩表的主要特征是:1、方式与上一轮类似,通过减少再投资,后期会出售MBS,有债券自然到期、与加息配合、可预测的特点;2、但是本轮节奏更快、幅度更大,原因在于美联储本轮是后周期加息,晚加息→高通胀→快加息,美债曲线倒挂提前,隔夜逆回购和存款准备金规模处于高位;3、缩表可能存在加速风险,加息更快速、更前置下,美债期限利差面临更大收窄压力,缩表作为加息的搭配操作也存在加速风险;4、若出现美国经济衰退、地缘政治、流动性风险等,市场波动加大,或导致缩表节奏放缓或暂停,但年内概率不高。

本轮缩表的市场影响

缩表主要影响长端美债供给,本轮缩表或将更早更快,财政部的发债(供给)和美联储购债(需求)之间的缺口将扩大,将抬升长端美债利率。美元前期走强的背景是全球比差逻辑下美国相对更优,后续美联储货币正常化领先其他主要央行。向后看,加息+缩表组合拳更快推出,美元流动性担忧不大,导致美元强势。中美经济和政策周期错位,人民币近期贬值压力增加,中美债利差进一步缩小,抑制国内利率下行空间。股市面临内外部不确定性,美联储缩表可能加剧资金流出压力。当然,美联储缩表并非影响市场核心因素,若疫情好转或强有力稳增长政策推出,足以抵消外部不确定性。

风险提示:海外通胀超预期、地缘政治加速全球经济下滑。

(文章来源:华泰证券研究所)

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